GOSPODARKA EKONOMIA NOWE TECHNOLOGIE
Zapamiętaj mnie Zapomniałeś hasło?

ING: Złoty na razie z tarczą. Dlaczego duży pakiet fiskalny nie osłabił jeszcze złotego?

29 kwietnia 2020, 23:35 / źródło: opracowanie autorskie / zdjęcie: pixabay
ING: Złoty na razie z tarczą. Dlaczego duży pakiet fiskalny nie osłabił jeszcze złotego?

Biorąc pod uwagę bezpośrednie wsparcie (bez gwarancji, kredytów itp.), Polska uruchamia największą tarczę w Europie, ale jej finansowanie jest silnie uzależnione od szybko wdrażanych operacji luzowania ilościowego (QE) przez NBP, rozpoczętych już w połowie marca. W tym kontekście stabilność złotego względem euro i dolara jest pozytywnym zaskoczeniem. Siłę złotego tłumaczymy m.in. fragmentacją polskiego rynku finansowego i kontrolą płynności sektora bankowego przez MinFin, NBP oraz BGK/PFR.

Polska uruchamia największy fiskalny program antykryzysowy w Europie

Polski program antykryzysowy (tzw. Tarcza 1.0.) ogłoszony w połowie marca był stosunkowo skromny (link). Jego wartość wynosiła 6% PKB i obejmowała dyskrecjonalne zmiany w dochodach i wydatkach publicznych (bezpośrednio obciążających budżet) oraz działania ‘poniżej kreski’ (nie mających bezpośredniego wpływu na deficyt) w proporcji 50:50. Te ostatnie obejmują publiczne pożyczki, zastrzyki kapitałowe i gwarancje. Taka skala pakietu stymulacyjnego plasowała Polskę w środku stawki wśród krajów G20 – między Indonezją a Brazylią. Podobnie jak w innych krajach na świecie, wprowadzone narzędzia w polityce gospodarczej miały na celu ochronę miejsc pracy,wsparcie płynności firm oraz zwiększenie inwestycji publicznych i finansowania służby zdrowia. Dodatkowo, polski pakiet był mocno nakierowany na mikroprzedsiębiorstwa, firmy zatrudniające 1-9 pracowników.

Źródło: MFW, Fiscal Monitor, April 2020, i ING.

Jednakże późniejsze zmiany: Tarcza 2.0. (koszt budżetowy 0,8%PKB), a w szczególności tarcza finansowa PFR o wartości 4,5% PKB zwiększyła wartość polskiego pakietu ratunkowego do 11,3% PKB. Jego wartość (łączna tj. cześć obciążająca budżetu tzw. nad kreską i cześć płynnościowa – pod kreską ) jest porównywalna– w relacji do PKB – z takimi krajami jak Hiszpania czy USA. Rozbijając tarczę finansową na transakcje powyżej i poniżej ‘kreski’ budżetowej, założyliśmy, że wydatki publiczne będą stanowić 60% tego programu. Zgodnie z oficjalnym komunikatem ze strony PFR i Ministerstwa Rozwoju, to właśnie 60% wartości pożyczek płynnościowych zostanie umorzonych. Pożyczki będą trafiać do każdej grupy przedsiębiorstw według wielkości, a warunkiem umorzenia będzie utrzymanie działalności firm i stanu zatrudnienia.

Spodziewamy się, że Eurostat sklasyfikuje wartość tego umorzenia jako transakcje zwiększające deficyt i dług sektora instytucji rządowych i samorządowych zgodnie z ESA2010. Jednakże koszty tej operacji nie pojawią się jako wydatki pieniężne w tegorocznym budżecie państwa według metodologii krajowej. Koszty te obciążą Skarb Państwa w 2021 roku i latach kolejnych, zgodnie ze strukturą zapadalności obligacji emitowanych przez PFR, i umorzeniami przy realizacji gwarancji Skarbu Państwa.

Źródło: szacunki ING.

Oznacza to, że dyskrecjonalny komponent fiskalny (transakcje powyżej ‘kreski’) lub po prostu bezpośrednia pomoc wyniesie 6,5% PKB, co jest największym fiskalnym pakietem stymulacyjnym w Europie. Tylko Australia, Japonia i Stany Zjednoczone zapowiedziały programy fiskalne o większej skali w relacji do PKB. Po uwzględnieniu automatycznych stabilizatorów koniunktury po stronie wydatkowej i dochodowej i uznaniu za wątpliwe realizacji dochodów jednorazowych założonych w budżecie państwa na 2020 r. (opłata przekształceniowa OFE-IKE, dochody z aukcji 5G), deficyt finansów publicznych według metodologii unijnej osiągnie 11% PKB. (Gdyby Eurostat nie zaliczył 2,6% PKB umorzenia z tarczy finansowej do deficytu finansów publicznych, wówczas osiągnie on około 8,4% PKB). Natomiast dług publiczny zbliży się, w naszej ocenie, do granicy 60% PKB pod koniec 2020 r. w porównaniu z 46% PKB pod koniec 2019 r.

Finansowanie tarczy uzależnione od QE NBP

Spodziewamy się, że dodatkowe potrzeby pożyczkowe netto sektora publicznego sfinansuje pośrednio w dużej części NBP. Szacujemy, że w 2020 r. na rynku wtórnym w ramach strukturalnych operacji otwartego rynku zakupi skarbowe papiery wartościowe i obligacje BGK/PFR z gwarancją Skarbu Państwa o wartości PLN 185 mld (8,4% PKB). Taka skala QE zbliża Polskę do wielkości pierwszego QE prowadzonego przez FED na kwotę około 9% amerykańskiego PKB podczas globalnego kryzysu finansowego 2008-10. Zgodnie z artykułem Prezesa NBP A. Glapińskiego, do 20 kwietnia NBP zakupił obligacje skarbowe o wartości PLN55mld. Z dostępnych informacji rynkowych wynika, że większość skupionych obligacji (około PLN 40 mld tej kwoty) dotyczyło transakcji na obligacjach wyemitowanych przez MinFin na podstawie umowy z BGK, a więc bez udziału prywatnych uczestników rynku finansowego.

Oznacza to, że do sfinansowania pozostanie jeszcze PLN 130mld nowych potrzeb pożyczkowych budżetu państwa. Szacujemy, że krajowe banki pokryją z tego około PLN 70 mld, z czego PLN40mld środków zostanie uwolnionych dzięki obniżce stopy rezerwy obowiązkowej z 3,5% do 0,5%, która wejdzie w życie z końcem kwietnia.

Ostatnie dni pokazują, że potrzeby pożyczkowe budżetu państwa mogą być mniejsze niż nasze szacunki jeśli część kosztów tarczy przejmie BGK i sfinansuje to swoimi obligacjami. W statystykach unijnych nie zmieni to wielkości deficytu finansów publicznych, podobnie nie zmieni to deficytu według polskich statystyk. Takie podejście do finansowania publicznych potrzeb pożyczkowych nie ma też wpływu na wielkość QE prowadzone przez NBP. Bank centralny skupi mniej obligacji rządowych, a więcej obligacji BGK z gwarancją Skarbu Państwa. Jednakże państwowy dług publiczny według polskiej metodologii będzie wówczas niższy, a to oddala ryzyko przekroczenia progu 55% PKB, przy którym trzeba wdrożyć bolesne działania oszczędnościowe.
Stabilność złotego zaskakuje, ale da się wyjaśnić czynnikami zewnętrznymi i wewnętrznymi

W kontekście agresywnych obniżek stóp procentowych NBP i przy dużej skali QE, ostatnie notowania złotego są pozytywnym zaskoczeniem. Stopy krótkoterminowe (3M) są obecnie w Polsce niższe niż w Czechach czy na Węgrzech, NBP zwiększa swój bilans w szybkim tempie, a złoty pozostaje stabilny w stosunku do głównych walut,a także walut krajów regionu.

Naszym zdaniem ta siła złotego ma podłoże zewnętrzne, ale także wewnętrzne. Cały region Europy Środkowej jest dobrze postrzegany na tle rynków wschodzących. Kraje tego regionu dysponują przestrzenią fiskalną i jako importerzy ropy naftowej są beneficjentami spadających cen tego surowca. Punktem uwagi inwestorów, którzy są aktywni na rynkach wschodzących, są kraje eksportujące ropę naftową, których waluty tracą,gdyż taniejąca ropa podkopuje ich podstawy wzrostu gospodarczego.

Polska na tym tle wygląda dobrze pomimo dużego QE i wątpliwości co do przejrzystości prowadzonych operacji. Ważne argumenty przeciw osłabieniu złotego to także wcześniejsze osiągnięcia polskiej gospodarki, trwałość wzrostu gospodarczego, a także spadek długu publicznego w relacji do PKB przed Covid-19. Taki kraj ma przestrzeń na rekordowo wysoki deficyt budżetowy (i duże QE) w nadzwyczajnych warunkach, kiedy wiele gospodarek walczy o zminimalizowanie skutków głębokich recesji.

Fragmentacja polskiego rynku finansowego utrudnia spekulację przeciw złotemu

Istotnym powodem stabilności złotego są też czynniki techniczne. Aby inwestor zagraniczny spekulował przeciwko walucie musi ją najpierw pożyczyć, a potem się jej pozbyć, aby wygenerować krótką pozycję. W obecnych warunkach inwestorom zagranicznym trudno pożyczyć złotego, co jest spowodowane m.in. przez fragmentację rynku pieniężnego i rynku papierów dłużnych. Większość dużych transakcji odkupu długu jest zawierana w trójkącie: MinFin, BGK/PFR i NBP,a nie na otwartym rynku. Płynność w złotym powstająca w wyniku QE jest w rękach BGK, a nie na rynku międzybankowym. Wówczas pożyczenie środków, aby spekulować przeciw złotemu jest trudniejsze, co chroni złotego.

Jednakże w naszej ocenie negatywny wpływ powyższych czynników na złotego pojawi się w najbliższych miesiącach, gdy uczestnicy rynku przekonają się, że polski program QE jest rzeczywiście duży. Niewystarczająca przejrzystość operacji finansowania publicznych potrzeb pożyczkowych może wzbudzić obawy o rzeczywistą skalę QE i wymagać większej premii za ryzyko, a więc słabszego złotego. Negatywny wpływ dużego QE może przejawiać się w relatywnym osłabieniu do innych walut w regionie.Albo odbicie złotego po osiągnięciu recesyjnego dołka będzie po prostu wolne.

Zwiększanie skali operacji QE wymaga bilansowania różnych ryzyk, przejrzystości i skutecznej komunikacji z uczestnikami rynku. Rynki finansowe mogą stać się bardziej wymagające po zakończeniu fazy ‘gaszenia pożaru’ i przejściu władz fiskalnych i monetarnych do fazy ‘wpierania ożywienia gospodarczego’ przy wychodzeniu z kryzysu Covid-19. Niewielkie osłabienie złotego nie jest problemem, nie stanowi też dużego zagrożenia dla sektora bankowego. Wspiera gospodarkę i daję dodatkowy oddech eksporterom.

Kontrolowanie rynku walutowego jest o wiele trudniejsze niż interwencje na rynku obligacji skarbowych. Dlatego, aby zapobiec nadmiernemu osłabieniu złotego warto wyznaczyć warunki wyjścia z rekordowego deficytu i zakończenia QE. To nie jest możliwe teraz, kiedy wciąż grozi nam druga fala epidemii. Po jej opanowaniu, nadzwyczajne środki nie powinny stać się jednak podstawą polityki makroekonomicznej w tak zdrowej gospodarce jak polska.

Autorzy:

Rafał Benecki, Główny Ekonomista ING Banku Śląskiego
Leszek Kąsek, Starszy Ekonomista ING Banku Śląskiego

Zapisz się na PolishBrief.pl

Analizy, opinie i wywiady. Gospodarczy skrót dnia.

3 komentarze

Pytajnik
Pytajnik
30 kwietnia 2020, 13:37
Na szczęście że mamy złotego który chroni polską gospodarkę
Przy EURO byłaby katastrofa ?
ODPOWIEDZ
Patrio
Patrio
30 kwietnia 2020, 09:30
Jak mówił prof. Piątkowski w czasie kryzysu nie można oszczędzać, trzeba inwestować to samo mówił na waszych łamach dr Podgórski, jak chcemy coś ugrać na kryzysie to musimy inwewstować!
ODPOWIEDZ
Ekonomista
Ekonomista
30 kwietnia 2020, 08:55
Dla nie wtajemniczonych, nie patrzcie na to, że kurs EUR/PLN, USD/PLN w marcu spadł jest tak dlatego, że w marcu była panika na giełdach, złotówka jest relatywnie silna i analiza pokazuje jak nie traci na wartości od momentu wprowadzenia tarczy antykryyzsowej.

PS. Bardzo dobra analiza, więcej takich!
ODPOWIEDZ

przeczytaj także

© 2020. Wszystkie prawa zastrzeżone

Zaloguj się

Zapamiętaj mnie Zapomniałeś hasło?

Zarejestruj się

Używamy cookies w celach funkcjonalnych, aby ułatwić użytkownikom korzystanie z witryny oraz w celu tworzenia anonimowych statystyk serwisu. Jeżeli nie blokujesz plików cookies, to zgadzasz się na ich używanie oraz zapisanie w pamięci urządzenia.
Polityka Prywatności    AKCEPTUJĘ