GOSPODARKA EKONOMIA NOWE TECHNOLOGIE
Zapamiętaj mnie Zapomniałeś hasło?
ekonomia i finanse

Etyka rynków finansowych – gdzie jesteśmy i dokąd zmierzamy?

5 marca 2021, 10:53 / opracowanie własne / zdj. Pixabay

Co było przyczyną ostatniego kryzysu finansowego? Jak można uniknąć podobnych zdarzeń w przyszłości? Cały świat od ponad 10 lat poszukuje odpowiedzi na te dwa pytania. W przypadku pierwszego z nich odpowiedź na ogół nie wzbudza kontrowersji piszą dla PolishBrief - Maciej Wysocki oraz Szymon Wieczorek.

Większość komentatorów życia gospodarczego doszukuje się źródeł kryzysu w postawie etycznej wielu finansistów. Jej symbolem jest postać bezwzględnego finansisty z filmu „Wall Street” z 1987 r. Gordona Gekko granego przez Michaela Douglasa. Jego dewiza brzmiała: Chciwość jest dobra. Z takiego podejścia do finansów wynika strategia inwestowania we wszystko, co może potencjalnie przynieść jak największe zyski w stosunkowo krótkim czasie. Tymczasem dłuższy horyzont czasowy często jest odsuwany na dalszy plan –  nawet gdy rynki finansowe wywołują kryzys gospodarczy w strefie realnej, kluczowa część zysków i tak zostanie zrealizowana w odpowiednim momencie.    

Wall Street to jedyne miejsce, dokąd ludzie przyjeżdżają w rolls-royce'ach, aby zasięgnąć rady ludzi jeżdżących metrem.    

(Warren Buffett)  

Odpowiedź na pytanie o prewencję jest zdecydowanie trudniejsza. Wymaga ona przepracowania i przemyślenia ogólnych zasad działania rynków finansowych. To z kolei powoduje wkroczenie w obszar nakładania się trzech obszarów: etyki w finansach, uwarunkowań prawnych rynków finansowych oraz modeli matematycznych funkcjonujących w zarządzaniu portfelami inwestycyjnymi. Stworzenie rozwiązania dla tego problemu można nazwać współczesnym kamieniem filozoficznym rynków finansowych. Jego poszukiwania trwają od kilkudziesięciu lat, a nad rozwiązaniem problemu pracują ludzie z wiedzą matematyczną, prawniczą i ekonomiczną na światowym poziomie.    

Kolejność wyżej wymienionych obszarów nie jest przypadkowa. Naszym zdaniem prawidłowe działanie rynków finansowych wynika ze stosowania się do zasad etycznych. Tworzenie warunków do inwestowania w ramach długoterminowej perspektywy, ograniczanie dezinformacji czy wykorzystywania nieuczciwych przewag informacyjnych i konfliktów interesów – są działaniami realizującymi ten cel. Takiego wyniku nie można osiągnąć bez  prawa opartego o silne wartości etyczne. Prawo i etyka razem tworzą ramy instytucjonalne dla rynków finansowych. Te z kolei pozwalają inwestorom podejmować decyzje o zysku w taki sposób, który nie powodowałby erozji rynku.    

Niestety, na rynkach finansowych istnieją również szkodliwe mechanizmy. Zwróćmy uwagę na jeden z nich związany z funkcjonowaniem funduszy inwestycyjnych. Zarobki funduszu składają się nie tylko z określonego udziału w zysku, ale przede wszystkim z tytułu rocznej prowizji od ulokowanych środków. Od kilkudziesięciu lat stosowana jest reguła „2 + 20”, oznaczająca 2 procent prowizji rocznej oraz 20 procent prowizji od zysku. Ta zasada została dobrze uwidoczniona w życiu Jordana Belforta, który po utracie pracy w banku inwestycyjnym zbudował swoje imperium finansowe, zaczynając od sprzedaży śmieciowych akcji niczego nieświadomym klientom. Taka konstrukcja systemu zarabiania powoduje, że sprzedażowcom zależy przede wszystkim na wpłaceniu przez klientów jak największej sumy pieniędzy. Ich zysk z inwestycji w fundusz ma wobec tego marginalne znaczenie.  

Podobną sytuację możemy zaobserwować w przypadku domów maklerskich. Sposób zarobku tych instytucji opiera się na prostym mechanizmie wymiany – my dajemy dostęp do rynku, klienci płacą nam za to przy każdej transakcji kupna i sprzedaży. Jednocześnie te instytucje dokonują rekomendacji giełdowych, sugerując indywidualnym klientom i instytucjom, jak będzie zachowywać się rynek. Często bywa tak, że niezależnie od koniunktury gospodarczej i innych czynników, większość rekomendacji domów maklerskich jest pozytywna lub neutralna. Te instytucje zarabiają również na prowizji, zatem w ich interesie jest możliwie jak największe zaangażowanie klientów w inwestycje. Dodatkowo, poszczególne spółki giełdowe często płacą domom maklerskim za wystawienie opinii, w związku z czym domy maklerskie mają dodatkową zachętę do pokazywania ich w pozytywnym świetle. Wobec tego wiarygodność informacji i zarobek klientów mogą stać się sprawą drugorzędną.    Kolejnym istotnym i problematycznym czynnikiem związanym z inwestowaniem indywidualnym jest asymetria informacji. Z badań empirycznych wynika, że ludzie często nie mają wystarczającej wiedzy o instrumencie finansowym, w który inwestują. Mnogość ofert przedstawianych w materiałach promocyjnych przedstawia nadzwyczajne zyski z przeszłości, jednocześnie nie informując o profilu ryzyka w odpowiedni sposób. Wprawdzie instytucje finansowe są zobowiązane prawnie do przekazywania informacji o ryzyku, ale taka wiedza często działa przeciwko ich modelowi biznesowemu. Niekiedy można dostrzec, jak dysproporcjonalnie dużo miejsca zajmują obietnice potencjalnych zysków wobec ostrzeżeń o możliwości poniesienia straty. Dodatkowo, właściciele aktywów inwestycyjnych sami niejednokrotnie zapominają o możliwości poniesienia strat. Opisane okoliczności wskazują na to, że inwestorzy nie są w stanie w należyty sposób ocenić wysokość możliwych zysków, jak i potencjalnych strat. Naszym zdaniem jest to sytuacja, nad którą warto się pochylić i w której warto rozważyć zwiększenie roli nadzoru finansowego w obszarze kontroli akwizycji i reklamy produktów inwestycyjnych.  

Spojrzenie na etykę rynków finansowych z perspektywy relacji klient – instytucja i z perspektywy konfliktu interesów jest tylko niewielkim wycinkiem zagadnienia. Kolejną dużą częścią tego problemu jest kwestia wyobrażenia na temat tego, czym są w istocie rynki finansowe i jak działają. Nieetyczne praktyki opisane powyżej mają swoje źródło w doświadczeniach, działaniach i wyobrażeniach o miejscach, w których dochodzi do wymiany różnych instrumentów finansowych.    

Najważniejszym rynkiem finansowym dla inwestorów poszukujących wysokich stóp zwrotu jest rynek kapitałowy, na którym instrumenty udziałowe (np. akcje) i dłużne (np. obligacje) zabiegają o uwagę inwestorów. Dość często rynek ten jest porównywany do kasyna. Zwolennicy silnej hipotezy rynków efektywnych informacyjnie dodaliby, że wynik gry giełdowej jest w pełni losowy. Czy jednak rzeczywiście tak jest? Gdyby faktycznie tak było, to nie słyszelibyśmy o traderach i inwestorach osiągających ponadprzeciętne stopy zwrotu w dłuższym przedziale czasowym. Do tego samego wniosku skłaniają się zwolennicy analizy fundamentalnej. Ta grupa powiedziałaby z kolei, że na podstawie sprawozdań finansowych i zdyskontowanych przepływów pieniężnych zawsze można ocenić kondycję i atrakcyjność inwestycyjną spółki. Gdyby tak było w istocie, to w praktyce wszystkie duże instytucje finansowe o podobnych portfelach osiągałyby porównywalne wyniki. Wówczas jedynym sposobem na osiągnięcie ponadprzeciętnych zysków byłby insider trading, który jest przestępstwem. O ile nie znamy rzeczywistej skali zjawiska insider tradingu, o tyle możemy być niemal pewni, że nawet bez poufnych informacji niektórym udaje się regularnie pokonywać rynek. Literatura przedmiotu zdaje się sugerować, że prawda o skutecznym inwestowaniu leży gdzieś pomiędzy słabą a półsilną hipotezą rynku efektywnego informacyjnie. Jednocześnie obraz rynku kapitałowego jest zbyt ubogi, żeby wyjaśnić ponadprzeciętne stopy zwrotu osiągane przez niektórych inwestorów.  

 Nadszedł czas na zwrócenie uwagi na najbardziej podstawowe wskaźniki matematyczne stosowane na rynkach finansowych przez poszukiwaczy zysku. Są nimi korelacja poszczególnych instrumentów, wskaźnik Sharpe’a oraz wartość zagrożona. Pierwszy wskaźnik określa, w jakim stopniu ruchy instrumentów wchodzących w skład portfela inwestycyjnego są od siebie uzależnione. Zgodnie z modelem Markowitza, im słabsza zależność, tym wyższa stopa zwrotu z danego portfela. Z kolei wskaźnik Sharpe’a określa stopę zwrotu danego instrumentu względem jego poziomu ryzyka. Jest to wskaźnik łatwo porównywalny i szczególnie interesujący dla instytucji finansowych nastawionych na poszukiwanie zysku na rynkach finansowych. Z kolei wartość zagrożona (value at risk, w skrócie VaR) określa, z jakim prawdopodobieństwem strata poniesiona w danym przedziale czasowym będzie nie większa niż pewna określona wielkość. Opisane modele służą jako baza, która jest stosowana przez niemal wszystkie szanowane instytucje finansowe nastawione na zysk. Wraz z rozwojem rynków finansowych i konkurencją o ponadprzeciętne stopy zwrotu pojawiły się bardziej zaawansowane modele matematyczne. To w oparciu o nie konstruowane są strategie inwestycyjne związane z poszukiwaniem zysku.     Skomplikowane obliczeniowo modele wyceny aktywów oraz zarządzania ryzykiem z pewnością służą pomocą swoim użytkownikom. O wadze samego zagadnienia niech świadczy to, kto podejmuje się zadania budowy i rozwoju modeli finansowych. Ludzie zajmujący się modelami i algorytmami poszukującymi nadzwyczajnych stóp zwrotu to z reguły osoby z bardzo dobrze rozwiniętą wiedzą matematyczną. Często posiadają doktoraty z fizyki, matematyki czy nauk informatycznych. W celu minimalizowania opóźnień w połączeniu z giełdą znajdują się wraz ze swoimi urządzeniami jak najbliżej giełdy, na której handlują. Ich przygotowanie do tradingu zdecydowanie przerasta możliwości przeciętnej osoby z ulicy, nawet jeśli ta otrzymałaby miliony dolarów na rozpoczęcie handlu.    

Należy jednak pamiętać, że nawet najdoskonalsze narzędzia i modele matematyczne nie chronią w pełni przed poniesieniem strat. Co więcej, poza nimi, inwestorzy niejednokrotnie muszą stawić czoła własnym emocjom oraz zachowaniom stadnym innych uczestników rynku. Podejmowanie dobrych decyzji finansowych jest skomplikowane zarówno z punktu widzenia matematyki finansowej, jak i ekonomii behawioralnej. Niezwykle istotne jest jednak to, aby obrót instrumentami finansowymi odbywał się w bezpiecznej architekturze prawnej i instytucjonalnej, opartej o silne wartości etyczne.  

Autorzy:

Szymon Wieczorek - Absolwent studiów magisterskich na kierunku ekonomia ilościowa (QEM) w Szkole Głównej Handlowej w Warszawie oraz na Uniwersytecie Autonomicznym w Barcelonie. Członek Zarządu Instytutu Studiów Ekonomiczno-Społecznych. 

Maciej Wysocki - Absolwent Szkoły Głównej Handlowej w Warszawie (licencjat i magisterium) na kierunku metody ilościowe w ekonomii i systemy informacyjne, a obecnie doktorant SGH w Kolegium Gospodarki Światowej. Zawodowo związany z administracją rządową, urzędnik służby cywilnej. Od 2016 r. Prezes Zarządu Instytutu Studiów Ekonomiczno-Społecznych. 

0 komentarzy

przeczytaj także

© 2020. Wszystkie prawa zastrzeżone

Zaloguj się

Zapamiętaj mnie Zapomniałeś hasło?

Zarejestruj się

Używamy cookies w celach funkcjonalnych, aby ułatwić użytkownikom korzystanie z witryny oraz w celu tworzenia anonimowych statystyk serwisu. Jeżeli nie blokujesz plików cookies, to zgadzasz się na ich używanie oraz zapisanie w pamięci urządzenia.
Polityka Prywatności    AKCEPTUJĘ